全球市场分化加剧，债券市场剧烈波动，股票市场则持续上扬。

全球金融市场正经历罕见“撕裂”：债市持续承压，美、日、英等国长期国债收益率突破多年高点，市场深度疲软；而股市则在AI巨头强劲盈利预期推动下屡创新高，半导体板块领涨全球，美元同步走强，主要货币对美元贬值，新上任的美联储主席沃什提出“缩表+降息”新路径，寄望AI革命提升生产力，美伊冲突推升能源价格，通胀压力陡增，市场利率预期从年初的“降两码”急速反转至“加一码”，日本同样面临油价高企与国债收益率飙升，预示全球资金格局正发生深刻变化。

工业国的长期国债收益率已经突破了二十年来的高点，尽管上周末美债、日本国债和英国国债的抛售压力有所减缓，但整个债券市场依然脆弱，价格持续走软，仿佛一场无声的地震正在蔓延，股市却上演着完全不同的剧情：在人工智能公司亮丽盈利前景的推动下，美股指数屡创新高；韩国、台湾和日本的半导体类股更是领跑全球,涨势令人瞠目。

美元的强势同步袭来——主要货币对美元几乎全线贬值，一个看似矛盾的现象正在发生：当资金涌入股市，推动美元走强的同时，债市却在释放极度悲观的信号，能源市场虽因美国与伊朗谈判的潜在转机而小幅回落，原油和大宗商品价格微挫，黄金白银也略有下挫,市场的脉搏却远比表面复杂。

第17任美联储主席沃什已正式宣誓，站在白宫的聚光灯下，他承诺“未来几年将把美国人民的生活水平提升至前所未有的高度”，但全程未曾提到的痛点——美国通胀水平——正在创下三年来的新高，沃什的经济理念与四位前任截然不同：他主张“缩表+降息”组合拳，核心思路在于信AI革命能够拉升生产力，只要供给端有所突破，决策者便可容忍通胀“浮动”在一定区间,这一全新逻辑注定将改变美联储中期政策路径。

突变却在扩大，原本依赖AI提振信心的格局，被突然降临的“美伊冲突冲击波”打乱，能源价格的飙升沿着供应链快速扩散，成为通胀向更多行业蔓延的导火索，一个月前的宽松预期已彻底被消化，美联储纪要显示，多数委员会成员认为“货币政策的宽松倾向应该停止”，就像美联储坚定认为“不适配更宽松”，但这也未必意味着马上紧缩——而美国总统特朗普,显然也不喜欢另生枝节的节制。

选择在将近四十年后再于白宫内举行美联储主席就职仪式，此举本身便透露深意，是的,白宫从未如此露骨地展示过对央行独立性的掌控逻辑。

但在市场的语言中，价格才是真正的答案，两年期美国国债果然再次遭到抛售，收益率直飙4.13%——清晰地传递出一个信号：债券市场已经为年底前联邦储备利率上移至4%（即加息一码）做足准备，可就在今年1月，沃什刚被赌盘押为主席热门人选时，市场还在热烈预期会降息两码，仅仅三个月，利率预期从“降两码”强势反转至“加一码”，完成了标准意义上的“U型大翻转”，这种变化的背后是能源价格暴涨、通缩恐惧突变为通胀恐惧，以及美国实体经济仍在默默展示韧性，今年以来，两年期美债收益率涨了62个基点，十年期上涨50个基点，面对当前罕见的抛压，调控者几乎找不到善解人意的对策，甚至连公司债券也被波及，价格持续下探被广泛看作：美元正在发出流动性短缺的真正警报，市场或许还没迅速演化为系统性危机，但它正在给最后的“免疫力”刹车。

6月将成为变数节点，SpaceX终于正式递交IPO申请，预计估值接近1.8万亿美元，Anthropic和OpenAI几乎同时推进上市，预计总估值达2.5万亿美元，这三员AI领域的大将，市值总和将超4万亿美元，整体纳入股市所需的吸资规模将刷新历史，这种体量的卖压一旦摆上台面,股市流动性测试或将无人幸免。

来到东亚，日本的剧情一样令人唏嘘，首相高市早苗近日宣布筹备临时预算，应对高企的油价带来的民生压力：为维持每升汽油价格在170日元以内，每卖出一升油，政府需砸补贴近——销售额的四分之一，而对于财政而言，这一临时调整正在带来前所未有的负担，可讽刺的是，高市此前曾打出“终止临时预算，恢复财政责任”的旗帜，在全国众院大选中大胜，仅仅数个月天晚上,口号的面子终于被经济危机压垮。

风险却不止高油价，真正的考验指向实物的断供——轻油也就是俗称的石脑油正式短线开始冒雷，塑胶、涂料、黏合剂没原料、超市塑料袋短缺，连零食包装都因材料压力由彩色变成黑白，最为极端的是：房地产项目因建材短缺,陆续都延迟了新房交付时间。

但要说最难堪的，可能还是日本央行，过去四十年对通缩的恐惧余孽未散——即便日本早已摆脱零增长的困局，一季度GDP已实现年化2.1%的正增长，足以说明需求有所复苏，日本人始终摆脱不了“一通涨就缩手”的心理惯性，首相高市的表态是不赞同收紧，于是日本银行几乎选择不动手，结果“春加息”的黄金操作窗口彻底滑走，最直接的反应是利率上扬自主开启：两年、十年和三十年日本国债收益率以极为罕见的速度飙升，被视为借贷成本基准线的东西都突飞猛涨，而这恰恰是与日本形成鲜明反变时代的最真实代价，当下民间资金的拆借年化直接竟高达1997年以来级别的最热结果，实体暗河里，因利率而摔伤的那一方,最难以承受。

在这片巨变之际，美元与巴西类似的日币国债长期利差也在迅速收窄，日本收益率曲线陡升，意味着长期守在海外海洋里的投机资金“回头”趋势开始明确，贸易回流的利润不愿再战外汇，逐渐倾向于停留于本土日本市场，据EPFR最新数据显示，3月海外资金净投入日本国债达七亿美元，这个水平相比于日本近万亿美元的海外国债而言，像滴水入洋，但以纵向方式对比，它是真正的——本世纪以来,最高单月净流入。

逐步显现的信号表明：日本资金的复归正是未来的长趋势，进站一旦加速，套利者将直面对手的惩罚，而提及“套利”的主线，显然意味着日元长期低价——投资人借日元成本买美元资产的这条路，开始迅速废轨堵塞，过去只是投机在外日央行短期操作的反弹能小有回收，但现实是连在宅的个人体也要主动开始安返定存账户——眼见原外币国债利差开始紧缩。

短期多头照在美国：美国核心PCE通胀即将公布，预估值为3.8%，前值为3.5%，该数据将为美联储6月初定调，同时欧洲发布的CPI数据和欧元区消费信心是否会重塑海外节奏,细节还将决定未来几周金融风险的进一步传导程度。

作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家
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