华恒生物再向港交所递表，行业走低之际仍坚持扩张。

华恒生物近日再度向港交所递交上市申请，寻求“A+H”双平台布局，尽管公司营收从2023年的19.38亿元增长至2025年的28.62亿元，但毛利率同期从40.4%暴跌至20.8%，净利润从4.47亿元缩水至1.24亿元，经营现金流也降至1.05亿元，核心产品如L-缬氨酸、肌醇等价格持续下行，行业产能过剩引发价格战，尽管如此，公司仍坚持逆势扩张，过去三年投资活动现金净流出累计超26亿元，自由现金流持续为负，高度依赖外部借款支撑扩张，赴港上市能否助其穿越周期，成为市场关注焦点。

在资本市场的聚光灯下，A股生物制造领域的明星企业——华恒生物，近日正式向港交所递交了上市申请，开启了“A+H”双资本平台布局的新篇章，这家公司的核心技术逻辑并不复杂：通过发酵、酶催化等生物制造工艺，将玉米、秸秆等可再生原料转化为高附加值的氨基酸、维生素及生物基化学品，最终服务于动物营养、日化护理、食品饮料、新材料及植物营养等下游产业。

从招股书披露的资金用途来看，华恒生物此番赴港募资的主要方向包括：推进全球市场布局、强化海外研发能力、升级现有产能、扩充研发及中试生产团队，以及补充营运资金与一般企业开支，值得注意的是，华恒生物在招股书中还特别说明，如果相关用途的募集资金不足以覆盖需求，差额部分将通过银行贷款、内部资源调配或上市后的再融资安排来弥补。

这段表述，恰恰点出了华恒生物当前面临的核心困境：一面是核心产品价格进入下行通道，毛利率与利润空间被持续压缩；另一面，公司在固定资产投入、研发中试以及产能扩建上的手笔却丝毫未减，经营活动产生的现金流，如今已难以支撑这种“大跨步式”的扩张节奏，能否通过资本运作、成本节降以及新产品的放量，成功穿越这一行业周期,是华恒生物在港交所上市后必须直面且回答的关键命题。

增收难掩利润下滑，“大而不强”的隐忧浮现

真正撑起华恒生物营收大盘的依然是氨基酸业务，根据招股书数据，2025年，华恒生物氨基酸系列产品实现收入20.59亿元，占公司总营收的71.9%，这一系列主要包括丙氨酸、L-缬氨酸、色氨酸、精氨酸等细分品种，除了氨基酸，华恒生物还涉足维生素领域，主要产品包括D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇等，2025年该板块收入为1.44亿元，占比5.0%，公司还生产1,3-丙二醇、丁二酸、苹果酸、熊果苷等其他生物基产品，同年收入为1.07亿元，占比3.8%，而来自玉米皮、玉米胚芽、玉米蛋白粉等副产品以及第三方互补产品和一体化解决方案的“其他收入”为5.51亿元，占比19.3%。

表面繁荣的营收数据背后，隐藏着盈利能力的持续滑坡，过去三年，华恒生物呈现出一种典型的“规模扩张、利润率下行”的特征——体量在长大，但赚钱的本事却在缩水，招股书显示，2023年至2025年，公司营收从19.38亿元增长至28.62亿元，年复合增长率相当可观，但同期，毛利率却从40.4%断崖式下跌至20.8%，净利润从4.47亿元骤降至1.24亿元，经营活动现金流净额也从3.01亿元缩水至1.05亿元。

“量增价跌”困局：产能过剩引发价格踩踏

增收不增利的直接原因，在于公司主要产品正处于价格周期的底部区域，华恒生物的部分主营产品，已经呈现出典型的周期性制造品特征，招股书中直言不讳地解释称，自2024年以来，L-缬氨酸、肌醇等产品的平均售价及毛利率出现明显下降，这背后既有此前异常高位的价格向正常水平回归的因素，也有全行业产能集中释放、市场从供不应求转向供应过剩等原因，随着新进入者纷纷采取差异化商业与产品策略来抢夺市场份额，价格战持续升温,整个行业的利润空间随之被快速压缩。

作为公司收入支柱的氨基酸系列，正是这一趋势的直观体现，数据显示，2023年至2025年，华恒生物氨基酸系列产品的销量从77185吨猛增至144685吨，几乎实现翻倍，但在卖得更多、更快的同时，平均售价却在滑坡，从19000元/吨一路跌至14200元/吨，这种“量增价不增、反降”的局面，迅速传导至毛利率端——同期，氨基酸系列的毛利率从43.3%降至30%，而后进一步跌至25.8%。

“量增价跌”的现象，在其他业务板块也同样存在，以维生素系列为例，其主要产品D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇等，在肌醇市场竞争日趋白热化的冲击下，平均售价出现断崖式下滑，2023年至2025年，维生素系列的销量从2581吨增加到5098吨，同样接近翻倍，但平均售价却从84300元/吨暴跌至28300元/吨，更为严峻的是，维生素系列的毛利率几乎被击穿，同期从55%急速下坠至5.4%，这也直接拖累了华恒生物的整体毛利率水平——三年间，公司综合毛利率从40.4%一路降至20.8%。

资金压力下的“负重狂奔”：现金流难填扩张大坑

除了产品价格上的挑战，华恒生物还面临着巨大的资金平衡压力，过去三年间，公司在厂房建设、设备采购、土地购置以及各类项目建设上持续砸下重金，招股书数据显示，2023年至2025年，华恒生物投资活动现金流连续呈大额净流出态势，分别流出11.27亿元、9.30亿元和6.43亿元，用于购置物业、厂房及设备、预付土地使用权及无形资产的现金支出分别为12.69亿元、9.24亿元和6.37亿元。

从资产负债表上也能看到这种“攻城略地”式的投资结果——2023年末至2025年末，华恒生物的物业、厂房及设备净值从26.2亿元迅速增长至38.44亿元，问题在于，扩张的“油门”踩得再猛，也需要油料的持续供应，而华恒生物的自有造血能力，显然已经跟不上这辆战车的步伐，同期，其经营活动现金流净额虽然持续为正，分别为3.01亿元、2亿元和1.05亿元，但规模远低于同期投资现金流出的体量，粗略测算，华恒生物过去三年自由现金流均呈现出负数状态，分别约为-8.26亿元、-7.30亿元和-5.38亿元。

在这种情况下，外部融资就成了支撑公司扩张的关键“救生圈”，华恒生物采取的策略是“借新还旧”，呈现出典型的债务滚续特征，招股书数据显示，2023年至2025年，公司的借款所得款项分别为14.12亿元、17.61亿元和17.18亿元；同期偿还借款的金额分别为2.46亿元、14.71亿元和11.87亿元，经过不断举债和偿债的操作，公司融资活动所得现金流量净额分别录得10.25亿元、7.81亿元和4.09亿元。

综合来看，华恒生物正处于一个“发展速度”与“财务安全”激烈博弈的关键节点，一边是行业步入下行周期，价格战持续挤压利润；一边是公司坚持逆势扩张，资金需求巨大，赴港上市能否为这艘“负重前行”的巨轮提供充足的燃料，并帮助其通过新产品放量与成本控制找到新的增长锚点，是市场关注的焦点,也是华恒生物未来必须交出的一份答卷。